事件：10.12财政部暗示“拟一次性增多较大范畴债务名额置换场所政府存量隐性债务竞猜大厅真人，是连年来出台的相沿化债力度最大的一项次序”；11.4寰宇东说念主大常委会会议审议了国务院对于提请审议增多场所政府债务名额置换存量隐性债务的议案。

核心不雅点：

本篇文书预防梳理了往日4轮化债的布景、方式、范畴、影响，以期为 “连年来力度最大”新一轮化债提供模仿。

1、转头看，2015年以来我国共进行了4轮化债：第一轮（2015-2018年），第二轮（2019年-2021年9月），第三轮（2021年10月-2022年6月），第四轮（2023年10月-于今）。

2、对比看，四轮化债的大布景主若是监管驱动和隐债还本付息压力加大，旨在优化场所政府债务结构；方式上主要包括置换债、特别再融资债、特别专项债等；范畴上最大的是第一轮12.2万亿，后三轮在0.5-2万亿傍边、范畴相对较小。

3、影响看，四轮化债实质上均是场所政府金钱欠债表树立的经过，区别在于前两轮化债后场所债务膨胀进一步加速，后两轮化债后场所债务膨胀有所放缓，主因不同期期“稳增长VS化债”的优先级有互异，也和房地产所处阶段关系。

4、金钱看，化债影响最平直是债券商场，平直利好城投债、信用利差可能进一步收窄，对利率债而言，要点蔼然债务置换范畴对流动性的冲击；对职权而言，短期有助于提振风险偏好，实质影响可能更取决于化债以外的配套策略。

正文

1、转头看，2015年以来我国共进行了4轮化债。第一轮是2015-2018年，场所存量非政府债券债务置换；第二轮是2019年-2021年9月，建制区县化债；第三轮是2021年10月-2022年6月，北京、上海、广东全域无隐债试点；第四轮是2023年10月-于今，寰宇层面隐性债务置换。

2、对比看：四轮化债的大布景主若是监管驱动和隐债还本付息压力加大，旨在优化场所政府债务结构；方式上主要包括置换债、特别再融资债、特别专项债等；范畴上最大的是第一轮12.2万亿，后三轮在0.5-2万亿傍边、范畴相对较小。

>第一轮：2015-2018年，场所存量非政府债券债务置换，共刊行12.2万亿置换债。

2011年-2014年，审计署先后进行了3次寰宇政府性债务审计，凭证审计着力，竣事2014年末，我国场所政府一类债务余额15.4万亿，政府负有担保牵累的债务和可能承担一定转圜牵累的债务8.6万亿，三类债务总共24万亿。2015年12月21日，财政部发布《对于对场所政府债求实行名额解决的实施想法》，指出通过刊行场所政府债券置换场所政府存量债务中通过银行贷款等非政府债券方式举借部分，过渡期为三年傍边，开启了本轮债务置换。2015-2018年置换债券累计刊行12.2万亿，基本完成既定的存量政府债务置换规划。

>第二轮：2019年-2021年9月，建制区县化债，共刊行1908亿置换债、6257亿特别再融资债。

2019年3月5日，《对于2018年中央和场所预算实施情况与2019年中央和场所预算草案的文书》建议“连续刊行场所政府债券置换妥当策略划定的债务，全面完成存量债务置换”。这一轮化债以建制区县化债为主，连续通过刊行置换债进行，2019年贵州、湖南、内蒙、云南、辽宁等7地区共刊行置换债1908亿。2020年建制区县化债领域扩大，通过刊行特别再融资债的方式进行，2020年-2021年9月，重庆、辽宁等25省市共刊行6257亿特别再融资债。

>第三轮：2021年10月-2022年6月，北京、上海、广东全域无隐债试点，共刊行4539亿特别再融资债。

2021年10月，广东、上海先后召开会议，晓谕运转全域无隐性债务试点职责，北京也在2022年预算实施文书中暗示仍是提前三个月完周详域无隐债任务。具体看，2021年10月-2022年6月，北京、广东、上海辩别刊行2749亿、1135亿、655亿特别再融资债。

>第四轮：2023年10月-于今，为卤莽场所债务压力加大，共刊行1.7万亿特别再融资债、1.06万亿特别专项债。

如前所述，2023年底以来，地皮财政走弱、场所财政相差均衡压力加大，新一轮债务置换加速鼓舞。2023年7月政事局会议建议要“要有用预防化解场所债务风险，制定实施一揽子化债有筹备”，随后10月特别再融资债加速落地，2023年10月于今共刊行特别再融资债1.7万亿。除此以外，部分地区在费事合意方式的布景下，也将新增专项债额度用于偿还债务，现在短少“一案两书”的特别专项债范畴也达1.06万亿。

3、影响看，四轮化债实质上均是场所政府金钱欠债表树立的经过，区别在于前两轮化债后场所债务膨胀进一步加速，后两轮化债后场所债务膨胀有所放缓，主因不同期期“稳增长VS化债”的优先级有互异，也和房地产所处阶段关系。

>第一轮和第二轮化债之后，经济出现阶段性承压，稳增长优先级晋升，场所政府债务加速膨胀。

第一轮化债是2015年-2018年，时刻国内经济处于增速换挡期、结构窜改阵痛期、前期策略消化期三期重复的复杂情况，经济明显承压，场所政府在化债的同期承担了稳增长的迫切任务，预算外城投债务膨胀速率加速，城投带息债务增速从2015年底的21.8%升至2017年的24.2%。第二轮化债是2019年-2021年9月，这一轮化债力度相对较小，但时刻受买卖战、外部冲击等要素影响，经济相似明显承压，场所政府再度承担稳增长的任务，城投带息债务增速在2019年止跌，2020年进一步反弹至19.7%。

>第三轮和第四两轮化债之后，经济相似承压，但化债优先级明显晋升，重复场所财政相差均衡压力加大，场所政府债务膨胀愈加依赖预算内、预算外财政膨胀放缓。

第三轮化债是2021年10月-2022年6月，这一时刻房地产加速下行，经济压力相似较大，但策略对于隐性债务监管明显增强，城投融资增速从高点的20%傍边下行至10%傍边；第四轮化债是2023年10月-于今，化债仍是场所财政迫切任务，同期房地产下行导致地皮财政进一步走弱，场所财政相差均衡压力加大，城投膨胀进一步放缓，2023年城投平台带息债务范畴增速进一步回落至6.7%。

4、金钱看，化债影响最平直是债券商场，平直利好城投债、信用利差可能进一步收窄，对利率债而言，要点蔼然债务置换范畴对流动性的冲击；对职权而言，短期有助于提振风险偏好，实质影响可能更取决于化债以外的配套策略。

>对于债券商场，对信用债而言，化债无疑缩小了城投债务风险，2015年-2018年化债时刻，10Y城投债信用利差从300BP以上一度回落至100BP隔邻；对利率债而言，要点蔼然大范畴置换债刊行对流动性的冲击，尤其是刊行后偿还节律，可能会对流动性形成较大扰动，较为典型的是2023年底特别再融资债刊行后举座偿还节律不足预期，导致流动性收紧、DR007核心阶段性最初逆回购利率20-30BP。

>对于职权商场，化债有助于缓解场所财政压力，短期对职权商场偏利好（分母端）；中期看，化债对经济的施行拉动（分子端），更取决于化债以外的其它配套策略。

本文作家：熊园、穆仁文 （熊园系国盛证券首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事）竞猜大厅真人，起头：首席经济学家论坛，原文标题：《熊园：全面复盘史上4轮化债》

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